■辺境で儲ける（2016年6月29日）

かつて、私の勤めていた建築資材メーカーでは、沖縄が大阪営業所の管轄になっていました。

「大阪港からフェリーで運んだほうが安い」という理由もあったみたいですが、九州の優良特約店を数多く抱える福岡営業所が嫌がり、大阪に押し付けたともいわれています。

営業所内でも、売上がさほど多くなく、距離的に離れている沖縄はお荷物的扱いでした。そんな中、あるゴルフ好きの営業マンが、この辺境の地に目を付けます。

「どうせ他社も力を入れていないだろう。しかも平日は格安でゴルフができる。重点的に攻めてみようか」

彼は、ゴルフクラブ持参で、足しげく沖縄に主張しました。先方の社長は大喜びです。「今まで、メーカーの人間なんて滅多に顔を見せなかった。しかし、この担当者はまめに訪問してくれる上、ゴルフまで付き合ってもらえる」

ゴルフ営業は大成功を収めます。沖縄での売上は飛躍的に増え、その顧客は大阪営業所で屈指の上得意となりました。

以上が、営業部長から嫌というほど聞かされた中堅時代の話です。

■株価・景気・信用（2016年6月28日）

３つのグラフを見比べてみてください。上から順に、株価・景気・信用の長期サイクルを表しています。

株価は日経平均月足、景気は日銀短観の製造業業容判断、信用は日銀短観の金融機関貸出態度判断を用いました。

長期投資の場合「今、サイクルのどの時点に位置しているのか。今度、どう動きそうか」を大まかにつかんでおくことが肝要です。

というのも、ちょっとやそっとでは変わらない大きな流れだからです。極論すれば、アベノミクスが行われなくても日経平均は上昇していたはずですし、英国がＥＵを離脱しなくても株価はいずれ下げたでしょう。

現状は「株価はすでに下落に転じており、景気にピークアウトの兆候が見られ、信用はまだ良好」といった感じです。

「今後、上か、下か」とたずねられれば「たぶん、下」でしょうか。

■アウトソーシングのバランスシート（2016年6月25日）

同社の場合、次の３つが該当します。

●現金及び預金：６６億円→９２億円
●受取手形及び売掛金：８２億円→１２９億円
●のれん：１７億円→６６億円

まず、現金及び預金はいくら持っていても困らない資産につき、増えていてもＯＫです。むしろ増えているのが望ましいといえます。

次に、受取手形及び売掛金の増加も、人材派遣業のビジネスモデルを考慮すれば、増えていてもさほど気になりません。というのは、派遣先が経営難に陥り、売上債権が不良債権化する前に、派遣を打ち切られるケースが大半だからです。派遣先企業の突然死といった事態でも起こらない限り、通常は大丈夫でしょう。

ここで問題となるのは、のれんの増加です。好況期に高値で買収した子会社ののれんを、不況期に減損するケースが少ないないからです。最悪のケースでは、６６億円全てが吹き飛ぶかもしれません。

２７年１２月期の営業利益は３１億円、純資産は１２３億円ですから、もしそうなった場合は最終赤字転落＆純資産半減がセットでやってきます。

負債純資産に目を転じれば、短期借入金などの有利子負債も増えており、銀行に傘を取り上げられれば、厳しい経営環境に追い込まれそうです。

足元の業績は絶好調ながら、世間が再び不況に陥った場合、過剰投資が裏目に出る可能性をはらんでいる銘柄といえます。

同社を投資対象とするのであれば、マクロ経済の動向にも注意を払うべきでしょう。

■アウトソーシングのキャッシュフロー（2016年6月23日）

私なら、今回のケースではキャッシュ・フロー計算書を真っ先に見ます。キャッシュ・フロー計算書には、企業の行動が示されており、一番分かりやすいからです。

営業ＣＦに関しては、各年度とも当期純利益を上回っていることから、特に目くじらを立てる必要はありません。

問題は、大がかりな設備投資が不要なビジネスモデルにもかかわらず、投資ＣＦが突出し、２５年１２月期と２７年１２月期にフリーキャッシュフロー（営業ＣＦ＋投資ＣＦ）がマイナスになっていることです。

そこで、まず２７年１２月期の投資ＣＦを確認したところ「連結の範囲の変更を伴う子会社株式の取得による支出」に４８億円を計上していました。

２７年１２月期の営業ＣＦは２０億円につき、身の丈を超えたＭ＆Ａとも受け取れます。

なお、フリーキャッシュフローのマイナス分は、財務ＣＦの「短期借入金の純増減額」２８億円、「株式の発行による」３９億円などで補った形となっています。

同社は、好況期の新興企業にありがちな、レバレッジを利かした企業買収を行いました。

ちなみに、このような行動を起こせば、その結果としてバランスシートにある資産が計上されるはずです。それは何でしょうか？

次回は貸借対照表を分析します。

■永守流Ｍ＆Ａの秘訣（2016年6月22日）

日経のサイトに永守重信氏のインタビュー記事が掲載されています。永守会長兼社長は、日本電産を創業し、世界的大企業にまで育て上げた名経営者です。

インタービューでは、Ｍ＆Ａが１００％成功している点についても語られており、私の琴線に触れました。

●高く買わない
● 「買いたい、買いたい」という気持ちでいかない。何年でもずっと待つ
●要らないものを買わない

思わず「何だ。株と同じじゃないか」と口走りそうになりました。

ビジネスを丸ごと買収するか、会社のごく一部を持つかの違いがあるとはいえ、成功する事業家と投資家の視点はほぼ同じだと実感した次第です。

■会社四季報夏号の印象（2016年6月21日）

『会社四季報夏号』をざっと読み終えました。全体を通じての印象をまとめておきます。

●チャートが崩れており、一相場終わった感じを受ける銘柄が多い
●為替の影響もあり、グローバル製造業の業績予想が軒並み悪化している
●内需関連の非製造業はまだら模様。結婚式場のように、過当競争のあおりで収益の伸び悩んでいる業種も散見される

マクロ経済指標では、すでに景気ピークアウトの兆候が見受けられますが、四季報通読により個別企業においても同様であることがはっきりしました。

経験則では、相場は今から一番難しい局面に入ります。短期売買派なら、細かい利益の積み上げに徹底すべきでしょう。長期投資派であれば、会社四季報の各ページより悲鳴が聞こえてくるまで、本腰を入れた投資は控えるのが賢明です。

じっくり待つことにより、質の高い株式をバーゲン価格で購入できるチャンスに巡り合えるはず。そのときまで、いかにして投資資金とモチベーションを維持できるかどうかが勝負の分かれ目といえます。

■続・アウトソーシングの有価証券報告書（2016年6月20日）

アウトソーシング（２４２７）の有価証券報告書【主要な経営指標等の推移】について、気になる点を列挙します。

１．売上高が過去５年間で２．５倍に増えており、拡大ベースが急すぎる。シェアナンバーワンが一人勝ちするポータルサイトビジネスならともかく、同社のような労働集約的ビジネスモデルでは、通常ありえない

２．総資産も３．１倍に膨張している。人材派遣業は、工場や店舗などの設備投資が不要。今流行の太陽光発電にでも手を出したのか？

３．２５年１２月期、２７年１２月期のフリーキャッシュフロー（営業ＣＦ＋投資ＣＦ）がマイナスであり、財務ＣＦにて補っている。くどいようだが、大がかりな設備投資の不要な業種であり、いったい何に投資ＣＦを使ったのか？　財テクでも行っているのだろうか？

４．財務とは直接関係はないが、５年間で２．７倍に増えている従業員数も異様に感じる

決算書を読みなれている方なら、アウトソーシングがこの５年間で何をしたのか、ほぼ察しが付くはずです。

外れても全然構いません。「たぶん、あれじゃないか？」とビジネスモデルに結びつけた仮説を立ててから財務３表（貸借対照表、損益計算書、キャッシュ・フロー計算書）を見るようにすれば、無味乾燥に思えた決算書がゲームのように楽しくなります。

次回は財務３表の分析です。

■アウトソーシングの有価証券報告書（2016年6月18日）

アウトソーシング（２４２７）は、工場製造ラインへの人材派遣・請負を主力としています。アベノミクス景気で売上・利益とも急拡大しており、投信の持株比率も１５．３％と機関投資家の評価が高い銘柄です。

しかし、有価証券報告書の【主要な経営指標等の推移】を見ると、いくつか気がかりな点があります。皆さんの中に、企業財務を勉強している方がいらっしゃいましたら、同社のビジネスモデルと重ね合せ「どこが気になるのか」考えてみてください。

後日、続きを掲載します。

■かつての自分なら（2016年6月16日）

かつての自分なら、今年１月や２月の安値圏で少し買い、含み益となったところで調子に乗って買い上がっていたと思います。

結果的に、平均買付単価を上げてしまった後で今週の急落を食らい、今頃は持株の評価損に頭を抱えていることでしょう。

そういう意味では、２００８年のリーマンショックで高い授業料を払い、学んだ教訓が役立っているのかもしれません。

というのも、銘柄分析に多くの時間を費やしつつもながら、キャッシュポジションのまま相場を見ているのは、投資家にとって耐えがたいことだからです。

今後は「安値をじっくり待ち、少しずつ買いを入れながら、振り落とされないよう、辛い時期を我慢する」という、頭の中で描いている投資がなるべく実行できるよう、規律を持って取り組みたいです。

■グレアムの金言（2016年6月14日）

ベンジャミン・グレアムの名著『賢明なる投資家』の最終章、第２０章に注目すべき記述があります。

長年の経験から分かっていることは、投資家が最大の損失を被るのは、好景気下で優良とはいえない証券を購入したときだということである。

投資家なら、心に書き留めておきたい金言です。本日、そのような質の低い株式が大きく下落しましたが、値頃感で安易に買い向かうのはリスキーといえます。

グレアムの言葉は続きます。

晴天の景気状況のときに高い価格を払って買ったものの多くは、地平線上に暗雲の兆しが見えたら、時すでに遅く、大きな価格の下落を被る運命をたどる。

私自身も、晴れの日に高い買い物をして、何回も痛い目に合っています。今度こそ、同じ轍を踏まないようにしたいものです。

■ハローズのバランスシート（2016年6月11日）

ハローズ決算短信の続編です。営業ＣＦの分析が終われば、３番目の疑問点を解決するため、バランスシート（貸借対照表）をチェックします。

３．２８年２月期の総資産は５１５億年。２７年２月期の総資産５１６億円に対して僅かながら減少している。利益が出ているのに総資産が増えていない

利益が出ているのに総資産が増えていないケースを子供の成長に例えれば「身長が伸びているのに体重が増えていない」ようなものです。人間なら何らかの病気を患っている恐れがありますし、企業なら財務の健全性が疑われます。

ただ、同社の場合は前回のキャッシュフロー分析で判明したように、金融機関休業日の関係で、本来は支払うべき買掛金（仕入代金）約４４億円が一時的に２７年２月期の貸借対照表に計上されています。

すぐに支払うわけですから、現金及び預金（通常は銀行口座の普通預金もしくは当座預金）として保有しているはずです。

その分を差し引けば、利益成長に伴い、２７年２月期には実質的に４７２億円だった総資産が２８年２月期には５１５億円へと順調に積み上がっています。バランスシート上も、特に問題なしといえます。

【２７年２月期】
●現金及び預金３３億円 ＝ ７７億円 − ４４億円
●買掛金４８億円 ＝ ９２億円 − ４４億円
●総資産４７２億円 ＝ ５１６億円 − ４４億円

■ハローズの営業ＣＦ（2016年6月8日）

前回の続きです。ハローズの決算では、帳簿上の儲けである当期純利益と本業の現金収支に当たる営業ＣＦに乖離がありました。

１．２８年２月期の営業ＣＦ（営業活動によるキャッシュ・フロー）が１２億円に過ぎず、当期純利益の２６億円に対して過小である

２．一方、２７年２月期の営業ＣＦが１０２億円に達しており、当期純利益の２０億円に対して多過ぎる

ちなみに、営業ＣＦの大まかな計算式は次のとおりです。

●営業ＣＦ ＝ 当期純利益 ＋ 減価償却費 ± 運転資本増減

●運転資本 ＝ 売上債権 ＋ 棚卸資産 − 仕入債務

当期純利益と営業ＣＦが大きく異なる場合、計算式に含まれているいずれかの項目が影響を及ぼしているわけです。ただ、ここで考慮したいのはビジネスモデルとの関連です。

食品スーパーのような安定成長業種では、大がかりな買収や不採算店舗の大量閉店を行わない限り、減価償却費の著しい変動はありえません。

運転資本にしても、現金商売であり売掛金がほとんど発生せず、鮮度が決め手の食料品を扱っているため過大な在庫を持つことも考えにくいです。

そうであれば「仕入代金支払いのタイムラグにより、運転資本の増減が生じ、当期純利益と営業ＣＦに大幅な差異が見受けられた」という仮説を立てることができます。

現に、同社のキャッシュ・フロー計算書を確認したところ「仕入債務の増減額」が大きな変化が見られました。２７年２月期は約４８億円の増加、２８年２月期は約３６億円の減少となっています（下図）。

以上より、仮説が正しかったことになります。というわけで「特に問題なし」で済ませてもＯＫですが、親切なことに注記として理由が書いてありました。

つまり、２７年２月の「仕入債務の増減額」約４８億円のうち、約４４億円は一時的なものであり、それを除外すれば正味で約４億円の増加となります。２８年２月期についても、約３６億円の減少から約８億円の増加に転じます。

これらを修正すれば、キャッシュフロー関連の数値が正常化します。何ら問題のない決算といえそうですね。

【２７年２月期】
●営業ＣＦ５８億円 ＝ １０２億円 − ４４億円
●現金同等物４３億円 ＝ ８７億円 − ４４億円

【２８年２月期】
●営業ＣＦ５６億円 ＝ １２億円 ＋ ４４億円

■医療・介護株投資のタブー（2016年6月6日）

会社四季報オンラインに誰も教えてくれない医療・介護株投資のタブーという記事が掲載されました。私の医療・介護銘柄に対する考え方に近いので紹介します。

医療・介護は少子高齢化の進む我が国では数少ない成長産業に属し、長期投資の対象としても魅力的に思われます。

しかし、この業界は健康保険税で成り立っている規制業種であり、政府の方針次第でビジネスモデルが崩れ去ってしまうリスクを内包しています。

現に、介護報酬引下げに人手不足も加わり、有料老人ホームやデイサービスを運営している企業は各社とも苦戦を強いられています。

そういった状況もあり、税金を主な収入源としている企業への投資に疑問を感じるようになりました。今後は、投資対象から外すことも検討しています。

■孫社長の相場観（2016年6月5日）

ソフトバンク（９９８４）がアリババ株とガンホー株を売却し、財務体質の強化に当てるそうです。

同社の実体は投資会社であり、孫社長はこれまで投資先の選択や売買のタイミングで大きく外したことはほとんどありません。

おそらく、次のような局面を想定していると思われます。

●再び不況が訪れ、株安になるので、今は株の売り時である
●金融機関の融資姿勢が変化して、財務の悪い会社は借入が難しくなる

さて、今回も予感は当たるのでしょうか。

■続・ハローズ決算短信（2016年6月2日）

ハローズ決算短信の続きを書きます。気になる点は、次の３つです。

１．２８年２月期の営業ＣＦ（営業活動によるキャッシュ・フロー）が１２億円に過ぎず、当期純利益の２６億円に対して過小である

２．一方、２７年２月期の営業ＣＦが１０２億円に達しており、当期純利益の２０億円に対して多過ぎる

３．２８年２月期の総資産は５１５億年。２７年２月期の総資産５１６億円に対して僅かながら減少している。利益が出ているのに総資産が増えていない

難易度の低い順に並べました。１つめは割と分かりやすかったと思います。３つめまで気づけば、大したものですね。

次に「なぜ、こうなったのか」という仮説を立てながら、該当の財務諸表を見ていきます。外れても全然構いませんから、とにかく自分で考えることが重要です。続きはまた今度。